Reverse repo (RRP): la ventanilla de la Fed en cero

Llevo meses avisando de esto en el radar y ya es un hecho consumado: la ventanilla donde los fondos monetarios aparcaban 2,5 billones de dólares hoy tiene 151 millones. Semana cerrada el 15 de julio de 2026, el RRP marca $0,151 mil millones. Redondeando, cero. El colchón de liquidez más grande que ha construido la Fed en la última década se ha vaciado, y casi nadie fuera de la fontanería monetaria lo está mirando. Yo sí, y por eso escribo esto con el dato delante.

Importa porque el RRP es el tercer pilar de la liquidez neta de la Fed. Cuando esa ventanilla estaba llena, absorbía los golpes. Ahora no queda amortiguador. Cada dólar que el Tesoro o la Fed retiren del sistema muerde directamente las reservas bancarias. El régimen ha cambiado y la mayoría opera con el mapa viejo.

El único dato del RRP que opero

No voy a soltar la clase de manual. Lo que me importa del ON RRP es una cosa: es la ventanilla donde los fondos monetarios aparcan su exceso de efectivo a un día contra colateral del Tesoro, y es un pasivo de la Fed que absorbe liquidez del sistema. Traducido a lo que uso: un RRP alto significa que sobra efectivo esperando destino; un RRP en cero significa que ese efectivo ya encontró mejores sitios donde estar. Eso es exactamente lo que ha pasado, y cambia el régimen entero de liquidez.

De 2,5 billones a cero: el drenaje que sostuvo el rally

El pico llegó a finales de diciembre de 2022. Unos 2,55 billones de dólares aparcados en la ventanilla (cifra redonda; el orden de magnitud es lo que cuenta). Era el residuo de años de expansión monetaria: tanto efectivo circulaba que los fondos no tenían dónde ponerlo salvo devolvérselo a la Fed cada noche.

Después vino el vaciado. A lo largo de 2023 y 2024 ese saldo se drenó de forma sostenida. El Tesoro emitió montañas de letras a corto tras el acuerdo del techo de deuda de 2023, y esas letras rentaban más que la ventanilla. Los fondos monetarios sacaron el efectivo del RRP y lo metieron en deuda del Tesoro.

Aquí está la parte que casi nadie conectó en su momento. Ese dinero que salía del RRP no desaparecía: reentraba en el sistema. Financió la emisión del Tesoro sin drenar reservas bancarias. Fue liquidez efectiva que sostuvo el rally de renta variable pese a que la Fed estaba haciendo QT (reduciendo su balance) en paralelo. El QT restaba por un lado; el vaciado del RRP compensaba por el otro.

Lo que dice el radar hoy: la ventanilla está funcionalmente vacía

Los datos del radar (generados el 17/07/2026, fuente FRED) no dejan margen para la duda. Estos son los saldos semanales recientes del RRP, en miles de millones de dólares:

• 10/06/2026: 0,387
• 17/06/2026: 6,828
• 24/06/2026: 4,534
• 01/07/2026: 1,001
• 08/07/2026: 3,347
• 15/07/2026: 0,151

Comparado con los billones de 2022, esto es ruido de fondo. La ventanilla está funcionalmente vacía. Los picos que ves son puntuales y tienen explicación: window dressing de fin de trimestre. El 20/05/2026, por ejemplo, el saldo saltó a 24,867 mil millones porque los fondos monetarios maquillan balance en fechas de cierre y prefieren la Fed como contraparte esos días concretos. Pasada la fecha, el dinero vuelve a salir.

Salvo esos picos de calendario, el mensaje es único: el exceso de liquidez que había en el sistema ya se colocó. No queda efectivo esperando destino. El aparcamiento cerró.

Por qué el amortiguador desaparecido cambia el juego

Recuerda la fórmula. Net Liquidity = WALCL − TGA − RRP. Con los datos del 15/07/2026 (WALCL $6.743,0 mil millones, TGA $756,2 mil millones, RRP $0,151 mil millones), la liquidez neta del radar marca $5.986,7 mil millones. Esa semana subió +$28,5 mil millones (+0,48% semanal).

Con el RRP en cero, el tercer término prácticamente desaparece de la ecuación. Y eso tiene una implicación de régimen que hay que interiorizar:

• Cuando el RRP estaba lleno, subidas de la cuenta del Tesoro (TGA) se financiaban vaciando el aparcamiento. El impacto sobre reservas era amortiguado.
• Con el RRP en cero, cada dólar que la TGA absorbe sale directamente de las reservas bancarias. Sin intermediario. Sin colchón.
• Lo mismo aplica al QT residual y a cualquier oleada de emisión del Tesoro. Antes rebotaban en el aparcamiento; ahora golpean el sistema.

Traducido: el sistema es más frágil a los drenajes de lo que era hace dos años. La misma operación del Tesoro que en 2023 no movía la aguja, hoy resta liquidez neta directa. Es la diferencia entre un coche con amortiguadores y uno sin ellos circulando por el mismo bache.

Esto no es alcista ni bajista por sí solo. Es un cambio de sensibilidad. En este régimen, los movimientos de la TGA y el calendario de emisión pesan más sobre el mercado que en cualquier momento desde la pandemia. El que siga mirando solo el balance de la Fed (WALCL) sin vigilar la TGA se está perdiendo dónde está el riesgo ahora.

¿Qué mirar a partir de ahora?

El RRP ha dejado de ser una fuente de liquidez. Se agotó. A partir de aquí, la lectura operativa cambia de foco:

• Deja de esperar munición del RRP. Con $0,151 mil millones, no queda nada que drenar. La liquidez que sostuvo el rally 2023-2024 desde esta ventanilla no se va a repetir.
• Vigila la TGA como variable número uno. En este régimen, la reconstrucción de la cuenta del Tesoro pega directo a las reservas. Cada subida sostenida de la TGA es un drenaje real de liquidez neta.
• Trata los picos de fin de trimestre como ruido. Si el RRP salta a 20-25 mil millones en una fecha de cierre, es window dressing. No es un cambio de régimen. Espera al dato de la semana siguiente.
• La señal que cambiaría la lectura: un RRP que empiece a subir de forma sostenida durante varias semanas fuera de fechas de cierre. Eso significaría que vuelve a sobrar efectivo en el sistema (tipos a corto cayendo, exceso reapareciendo). Hoy no está pasando.

El colchón desapareció en 2026, y lo asumí antes de que fuera consenso. Quien opere macro sin haberlo interiorizado está usando el manual de un régimen que ya no existe. Yo la ventanilla vacía no la leo como un dato aburrido de fontanería: la leo como la razón por la que vigilo la TGA por encima de todo lo demás. Ahí está el riesgo del régimen, y ahí tengo puesto el radar.